招股说明书“风险因素”章节披露情况比较研究

摘要：

　　风险因素披露是招股说明书的核心内容之一，不断提升风险因素披露的充分性和有效性，是提高招股说明书整体披露质量，落实好股票发行注册制的必然要求。医药企业是证券市场的重要板块，由于其研发过程及商业化结果存在较大的不确定性，风险因素披露具有更高的关注度和更广的影响力，因此，研究医药企业的风险因素披露情况具有较好的借鉴意义。

　　本文对中美两国证券监管机构涉及招股说明书风险披露的相关规则进行了比较，并选取了A股和美股部分医药企业披露的招股说明书进行对比分析，希望能为招股说明书风险因素披露质量的提高提供参考。

一、规则比较

　　A股企业招股说明书的披露要求主要由中国证监会颁布的《首发注册管理办法》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》规范。创业板和科创板的《首发注册管理办法》要求，“发行人应当以投资者需求为导向，精准清晰充分地披露可能对公司经营业绩、核心竞争力、业务稳定性以及未来发展产生重大不利影响的各种风险因素”；中国证监会在关于创业板和科创板招股说明书披露的《内容与格式准则》进一步要求，“发行人应遵循重要性原则按顺序简明易懂地披露可能直接或间接对发行人及本次发行产生重大不利影响的所有风险因素”，“发行人应尽量对风险因素作定量分析，对导致风险的变动性因素作敏感性分析”，“在披露具体风险时，应对风险产生的原因和对发行人的影响程度进行充分揭示”。

　　美股在SEC层面形成S-X、S-K等多层次信息披露规则体系，招股说明书的风险因素等非财务信息主要通过《S-K规则》进行规范。《S-K规则》要求招股说明书披露风险因素时，“应当提供导致股票发行具有投机性、风险性的最重要因素，表述要简明易懂、具有逻辑性”；“不鼓励披露可以适用于任何发行人或任何产品的风险，如要披露，可在‘风险因素’章节末尾的‘一般风险’中列明”。《S-K规则》还进一步明确了“风险因素”的写作要求，如使用短句；使用明确、具体、日常的词汇；避免频繁使用“释义”里的词汇术语；使用主动语态;尽可能使用图表说明复杂信息；不使用法律术语或高度专业的商业术语；不使用多重否定。

二、实践比较

　　本文选取了近两年在中美两国证券交易所上市的部分医药行业公司进行比较，发现主要存在以下情况：

　（一）“风险因素”章节篇幅差异

　　A股和美股医药行业公司在招股说明书中均单设“风险因素”章节。美股医药行业公司招股说明书的“风险因素”平均披露风险76.9项，篇幅平均占比26％，特别是药品研发正处于临床阶段（前）的公司，因面临巨大不确定性，其披露的风险项目、文字均明显增加。A股医药行业公司招股说明书的“风险因素”平均披露风险31.9项，篇幅平均占比仅为2％。具体对比情况如下：

表1：招股说明书“风险因素”章节披露情况对比

　（二）“风险因素”披露方式差异

　　美股医药行业公司在招股说明书中披露“风险因素”时，会详细阐述风险产生的背景、成因、后果。A股医药行业公司在招股说明书中披露“风险因素”时，其重点主要在于提示风险，如果要全面了解风险的成因、后果，还需结合“业务和技术”、“财务会计信息与管理层分析”等章节的内容进行综合分析。

　（三）“风险因素”披露顺序差异

　　美股医药行业公司招股说明书的“风险因素”，其一级标题按顺序排列一般包括“财务状况和资本需求风险”、“产品开发风险”、“产品商业化风险”、“第三方（合作方）风险”、“经营风险”、“监管（政策）风险”、“知识产权风险”、“发行（价格）风险”、“一般风险”，“财务风险”通常放在产品相关风险之前披露。

　　A股医药行业公司招股说明书的“风险因素”，其一级标题一般包括“经营风险”、“技术风险”、“财务风险”、“法律风险”、“内控风险”、“募集资金投资项目风险”、“发行失败风险”，按企业自定的重要性原则排序，与产品相关的经营、技术风险通常靠前披露，“财务风险”在之后披露。

　（四）“风险因素”披露侧重点差异

　　美股医药行业公司在披露风险因素时，着力于与自身发展相关的个性化问题或投资者集中关注的问题，分类会相对细化；对重要性不高或个性不强的风险，分类则相对简单。A股医药行业公司在披露风险时通常遵照规则要求覆盖公司产品、技术、经营、财务、法律各方面，力求在分类上不出现遗漏。

　　例如投资者重点关心的产品风险，A股医药行业公司一般按“经营风险”、“技术风险”的一级标题披露，美股医药行业公司一般按“产品开发风险”、“产品商业化风险”、“监管（政策）风险”、“知识产权风险”等更细化的一级标题披露。

　　至于一些投资者不太关心的“可以适用于任何发行人的风险”，例如法律、内控、发行失败等风险，A股医药行业公司将它们单独作为一级标题；美股医药行业公司则根据《S-K规则》的要求，将这些风险作为子标题放进了“风险因素”章节末尾的“一般风险”，或直接不予披露（例如“发行失败风险”）。

　（五）“风险因素”分类细致度差异

　　“风险因素”分类的细致程度可以显著影响招股说明书风险披露的准确性和完整性，招股说明书在“风险因素”分类细致度方面的差异主要体现在风险子标题上。美股医药行业公司招股说明书一级风险标题下的子标题平均有10个以上；A股医药行业公司招股说明书一般只有“经营风险”、“技术风险”的子标题有10个以上，其他风险的子标题一般为3-7个，有的风险没有子标题。

　（六）“风险因素”描述语气差异

　　美股医药行业公司的招股说明书在描述风险时不避讳使用悲观语句。例如CinCor Pharma、Erasca、Janux Therapeutics都提到公司“可能永远无法盈利”；CinCor Pharma提到未来的融资如果不顺利，公司“可能无法持续经营”，未来的融资活动“可能导致股权稀释，限制管理层对公司经营的控制”；Stevanato Group提到“新冠肺炎大流行可能导致供应商生产停工和交付系统中断”；Alpha Teknova提到“新产品可能不被客户接受”、“计算机系统可能受网络攻击导致技术泄露”等，直面风险可能发生的最坏结果。

　　A股医药行业公司的招股说明书在描述风险后果时，多使用语气相对温和的表述。例如亚虹医药提到亏损时的表述是“无法保证未来几年内实现盈利”（CinCor Pharma的表述是“可能永远无法盈利”）；迈威生物提到新药品可能无法通过上市审批，会“对公司业务、财务状况、经营业绩及前景产生不利影响”；市场激烈竞争可能会使产品“商业价值降低”；与合作开发方的某些协议未达成一致，可能导致“合作无法继续”；销售团队招募“进度不及预期”、医药政策变化可能导致“经营目标实现存在一定风险”等语句描述后果。维康药业、诚达药业、多瑞医药等公司在披露风险因素时，也多以“不利影响”概括后果，例如某风险“对公司经营业绩造成不利影响”、“对公司盈利能力造成不利影响”、“对公司整体业务造成不利影响”等，或以“业绩下滑”、“对市场份额造成一定冲击”来描述。

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